Rincón del inversor

Las dificultades que atraviesa la economía mundial generan un escenario complejo en el mundo de las inversiones. Para evitar volver a la década de los setenta, debemos enfocarnos en la sabia herencia que nos dejaron los ochenta, basada en los conceptos de ortodoxia y confianza.

Por Juan de Dios Sánchez-Roselly, CFA, Global CIO Santander Private Banking

El ejercicio 2022 está siendo especialmente complejo para el mundo de las inversiones y los analistas tratamos de ponderar las interacciones entre los riesgos geopolíticos, monetarios, comerciales y financieros derivados de dos grandes focos de riesgo: la retirada de los extraordinarios niveles de estímulos económicos y las derivadas del conflicto en Ucrania.

El nivel de preocupación que suscitan las consecuencias del shock inflacionario al que nos enfrentamos y los dilemas de los bancos centrales son palpables en la evolución de los índices de activos. Uno de los paradigmas a los que nos enfrentamos estriba en que el nerviosismo y las rentabilidades negativas afectan de forma muy significativa tanto a inversores conservadores (fuertes caídas en renta fija) como a los más agresivos (severo castigo en los índices de renta variable con especial protagonismo de los valores tecnológicos y de crecimiento).

Permítanme que en este artículo me centre en dos reflexiones con una perspectiva de más largo plazo y me aleje del debate sobre las perspectivas económicas y financieras de los próximos 12 o 24 meses. En concreto, quisiera elaborar sobre lo que considero han sido los dos pilares más importantes del crecimiento económico global y los elevados retornos de los activos financieros desde la década de los 80: la credibilidad en las autoridades monetarias occidentales y la apertura en las relaciones comerciales entre los distintos bloques económicos.

Empecemos por el temor a que estemos a las puertas de un proceso de desglobalización que ponga en peligro los enormes avances en cooperación comercial. Las sanciones sin precedentes impuestas por las economías globales a Rusia a raíz de la invasión de Ucrania suponen la exclusión de la economía rusa de los flujos comerciales y financieros globales. Con ello se rompe la dinámica de apertura que se inició con la caída del muro de Berlín en 1988 y el posterior colapso de la Unión Soviética. Este proceso se aceleró con la integración de varios países de Europa del Este en la Unión Europea y sobre todo con la entrada de China en el WTO en 2001. En el gráfico siguiente podemos observar el enorme crecimiento del comercio en las últimas tres décadas coincidiendo con uno de los periodos de mayor expansión en los beneficios empresariales y las rentabilidades de los inversores.

El mundo ha disfrutado de un dividendo de paz y prosperidad en la medida en que las economías se abrieron y las empresas pudieron competir globalmente y optimizar sus cadenas de producción buscando el suministro más eficiente y económico. La menor percepción de riesgo geopolítico entre las grandes potencias militares también ha posibilitado un menor gasto en defensa y ha liberado recursos hacia inversiones más productivas. Sin embargo, en los últimos años, parece que esta tendencia de globalización ha alcanzado un techo y han aparecido importantes tensiones comerciales (Brexit, imposición de aranceles por parte de Trump a China…).

Adicionalmente, el shock de la pandemia nos hizo darnos cuenta del riesgo de la dependencia de cadenas de aprovisionamiento lejanas y concentradas en la enorme capacidad manufacturera de China. El shock de la invasión de Ucrania también nos ha revelado el riesgo que supone la dependencia de Europa de suministro energético procedente de Rusia o de cereales procedentes de Ucrania. El mundo ha descubierto la fragilidad que tan bien describió Nassim Taleb en su maravilloso y desconcertante libro «Antifragile», y los inversores deben extraer la enseñanza en clave micro de los riesgos que supone cualquier tipo de concentración y como evitarlo en sus carteras de inversiones.

Los analistas nos preguntamos por las consecuencias que tendrá en los márgenes empresariales y en las finanzas públicas la tendencia hacia una mayor prioridad hacia la seguridad del suministro y la independencia de factores externos. Las grandes empresas empiezan a olvidarse del «Just in Time» y de la maximización de márgenes y comienzan a incorporar el «Just in Case» y priorizar la diversificación y proximidad del suministro después de sucesivos shocks en las cadenas de suministro. Y a nivel macro observamos con preocupación el tensionamiento en los acuerdos comerciales y colaboración entre países.

El segundo foco de preocupación en cuestión de tendencias de largo plazo se centra en la complejidad de la encrucijada a la que se enfrentan las autoridades monetarias a la hora de generar confianza en la posibilidad de seguir equilibrando la economía en sus vertientes de estabilidad de precios y pleno empleo.

Esta confianza en los bancos centrales es lo que los participantes en los mercados denominamos «Fed put» o soporte de la Reserva Federal. Este término fue acuñado por Alan Greenspan durante la corrección de mercado de 1987, pero realmente esta red de seguridad tiene su origen en la credibilidad ganada por la Reserva Federal desde el mandato de Paul Volcker en la década de 1980. Volcker falleció recientemente en 2019 y recomiendo la lectura de sus memorias «Keeping at it» a todo inversor que quiera mejorar su percepción de la administración pública y entender todo el proceso de generación de confianza en el manejo de las variables monetarias de la principal economía del mundo.

Este legado de ortodoxia y confianza («sound money and good government»), unido a los beneficios de la globalización y de los avances tecnológicos, ha permitido que el mundo occidental haya disfrutado de unas décadas de inflación controlada y decreciente.

Tal como se ve en el gráfico siguiente, esto ha posibilitado una paulatina reducción de los tipos de interés en Estados Unidos (y por ende en el resto de las economías desarrolladas) con enormes beneficios en la valoración de todos los activos de riesgo.

La comunidad inversora analiza con crecientes dosis de preocupación el componente temporal del shock inflacionario que estamos experimentando y se cuestiona si el ciclo de estabilidad monetaria tendrá continuidad. El reducido margen de actuación de los bancos centrales después del enorme esfuerzo realizado para contrarrestar los devastadores efectos de la pandemia en la economía global, y el carácter poco ortodoxo de algunas de las políticas monetarias implementadas (QE, ZIRP, YCC…) contribuyen a acentuar este contexto de intranquilidad.

Las empresas innovadoras han disfrutado unas décadas doradas gracias a las oportunidades de crecimiento derivadas de la apertura de los mercados y del efecto multiplicador de descontar los flujos de caja futuros a cada vez menores tipos de interés. El conflicto en Ucrania ha desencadenado unas ondas expansivas de incertidumbre y volatilidad que pueden poner en riesgo la continuidad del dilatado ciclo de expansión de la economía global y se ha incrementado la probabilidad de que se produzca una desaceleración de importancia o incluso una recesión global. Esta posibilidad es un ajuste natural y algo consustancial a los ciclos económicos y la historia nos demuestra que estos ajustes tienen efectos relativos y temporales en carteras bien diversificadas y con horizonte de inversión de largo plazo.

Los ciclos económicos son inevitables como resultado de la interacción del necesario ajuste entre oferta y demanda en inversión, crédito, inflación y consumo. Y una eventual desaceleración será nuevamente seguida de una posterior recuperación y nuevas etapas de crecimiento. Pero esas nuevas etapas de crecimiento serán inferiores a las que hemos disfrutado desde los ochenta si perdemos la credibilidad en las políticas monetarias y fiscales y nos olvidamos de los enormes beneficios globales de la apertura de las fronteras entre los distintos países.

Mi confianza en el poder de la innovación, la energía de los emprendedores y la capacidad de los agentes económicos para generar valor y crecimiento económico sigue intacta, pero es necesario que no olvidemos la gran herencia de la década de los 80 y mantengamos la credibilidad de las instituciones financieras y la apertura de nuestras fronteras para fomentar el intercambio comercial. O como diría Paul Volcker no nos olvidemos del «sound money» y del «good government».